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风险投资对 IPO 抑价的影响 一、理论分析和研究假设 IPO 抑价指新股上市首日收盘价与发行价间存在显著差异的现象,在中国及世 界各主要股票市场中普遍存在(Welch 和Ritter,2002;刘煜辉和熊鹏, 2005)。已有研究发现,IPO 抑价的一个重要原因是,公司真实价值不确定所导 致的信息不对称(BeattyRitter,1986)。通常公司价值不确定程度越高,信息 越不对称,IPO 抑价率越大(Rock,1986;[8]CarterManaster,1990)。学者 们研究发现,风险投资的引入可有效减少公司价值的不确定性和信息不对称程 度,降低 IPO 抑价。本文主要从研发投入的角度来解释风险投资对 IPO 抑价的 影响,为实现该研究目标,一方面,需研究风险投资是否对 IPO 抑价产生了直 接影响;另一方面,需研究是否存在风险投资通过研发投入间接影响 IPO 抑价的 路径,包括风险投资对研发投入的影响、研发投入对 IPO 抑价的影响、风险投 资通过研发投入对 IPO 抑价的影响三部分内容。下面理论分析这些研究内容并 提出相应的假设。 (一)风险投资对 IPO 抑价的直接影响主流文献发现,风险投资降低了 IPO 抑 价,理论依据包括保证认证和筛选监督理论。在 IPO 过程中,相对于承销商、 审计机构等中介机构,风险投资对于发行企业更加了解,出于维护自身声誉的 目的,会诚实揭露和反映企业的真实价值,并解读企业品质和未来发展的前景 信息,由此降低发行者和投资者间的信息不对称程度,这就是保证功能或认证 作用。Barryetal.(1990)认为,风险投资在筛选项目时有极为严苛的标准,包 括清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率(Fried 和 Hisrich, 1994),被投资企业一般都具有良好的业绩和显著的增长潜力,因此风险投资的 引入能够向投资者传递公司高质量的信号。同时风险投资能对企业的经营管理 层严格监督,比如增加董事会的独立性(Suchard,2009),防止其为了私利而损 害公司利益,导致风险投资支持的企业整体内在价值要高于无风险投资支持的 企业,在资本市场上表现为更低的 IPO 抑价,这就是筛选监督作用。Megginson 和 Weiss(1991)运用配对的方法,比较美国 1983-1987 年间风险投资与非风险 投资参与的企业,发现风险投资参与的企业有较低的 IP0 抑价和发行费用。Lin 和 Smith(1998)[9]认为风险投资凭借专业的投资与分析能力,能有效降低信 息不对称,减少 IPO 抑价;Jain 和 Kini(2000)[10]进一步研究了风险投资对 公司上市之后业绩的影响,指出 IPO 后无论有无风险投资参与的公司,其经营 业绩较 IPO 之前均有显著下降,但无风险投资参与的公司下降更多。张学勇和 廖理(2011)[11]发现,外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资 背景风险投资支持的公司 IPO 抑价率更低。陈伟和杨大楷(2013)[12]基于中 小板样本数据实证发现,风险投资降低了 IPO 抑价,其中独立风险投资的降低 程度最高,企业背景次之,政府背景则没有影响。也有学者发现,风险投资的 引入提高了 IPO 抑价,理论依据包括声誉效应假说和逆向选择效应。 Gomper(1993,1996)指出,为了创建和维护良好的声誉,向市场传递关于自身 投资能力的有利信息,许多风投特别是年轻的风投通常选择较低的发行价并将 所投资企业尽快推向 IPO,导致高 IPO 抑价,这就是声誉效应假说。另外,在 风投和被投资企业间存在信息不对称,风投无法准确获知和分辨企业的真实价 值,当以市场*均价对所有企业定价时,优质企业可能选择内源融资,而只有 处于初创阶段或者质量不佳的企业才会选择风险投资作为融资渠道(Amitetal, 1990)。因此风险投资支持的企业风险更大,IPO 抑价更高,这就是逆向选择效 应。Gompers(1997)、张丰(2009)[13]、寇样河等(2009)[14]实证发现,风 险投资支持公司的 IPO 抑价显著高于非风投支持公司;蒋健等(2011)[15]、陈 工孟等(2011)实证发现,风投参与企业的 IPO 折价显著高于无风投参与企业, 原因是风险投资以 IPO 折价来提早退出投资项目,且风投进入企业的时间越 长,IPO 折价越高,支持了声誉效应假说;李曜和张子炜(2011)[16]、游达明 和曾蔚(2012)[17]基于创业板数据实证发现,风险投资显著提高了 IPO 抑 价,存在逆向选择效应,逐名假设不成立。还有学者发现风险投资与 IPO 抑价 无关的证据。曾江洪等(2010)[18]以 2004~2007 年间深圳中小板上市公司为 研究对象,发现风险资本对 IPO 抑价影响不显著;雷星晖等(2011)、李善民和陈 旭(2011)发现,风险投资持股比例没有显著影响创业板的 IPO 抑价程度。可 见,现有文献大多发现风险投资降低了 IPO 抑价,少量文献发现风险投资提高 了 IPO 抑价,也有文献发现两者不相关。中国创业板设立的目标是为创业型和 成长型中小高科技企业提供融资服务,高科技企业面临着新产品和现存产品市 场的激烈竞争,风险投资的引入有助于增加研发投入,降低高科技企业在技术 竞争中的损失和威胁,提高企业的市场份额和未来价值,增加投资者信心和发 行价(TsaiWang,2008)[19]。同时,研发投入及由此产生的技术创新风险增 加了企业与外部投资者间的信息不对称程度,此时风险投资的引入,通过发挥 保证监督作用,能有效减小所引致的信息不对称,降低 IPO 抑价(Luetal., 2012)[20]。由此提出假设 1:风险投资的引入降低了 IPO 抑价率。 (二)风险投资对研发投入的影响通常来说,风险投资的引入能够促进研发投 入,原因包括:(1)资源互补。风险投资与中小企业融资的传统渠道形成资源互 补,为企业的创新活动提供了资金与技术



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